Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ФосАгро в иностранной валюте и приоритетный необеспеченный рейтинг на уровне «BB+» и изменило прогноз по РДЭ со «Стабильного» на «Позитивный». Полный список рейтинговых действий приведен ниже. Пересмотр прогноза отражает ожидания Fitch, что компания будет соответствовать позитивному рейтинговому триггеру по левериджу в течение рейтингового горизонта и чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ФосАгро в иностранной валюте и приоритетный необеспеченный рейтинг на уровне «BB+» и изменило прогноз по РДЭ со «Стабильного» на «Позитивный». Полный список рейтинговых действий приведен ниже.

Пересмотр прогноза отражает ожидания Fitch, что компания будет соответствовать позитивному рейтинговому триггеру по левериджу в течение рейтингового горизонта и чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) составит 1,5x к 2019 г. после завершения программы капвложений в расширение деятельности. Это подкрепляется сильной рыночной позицией ФосАгро и лидирующей позицией по конкурентоспособности затрат, что продолжает поддерживать сильную способность компании генерировать денежные средства и позволяет ей снижать леверидж в период низких цен на удобрения и умеренных капвложений.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Цены на фосфатные удобрения достигают дна

Цены на фосфатные удобрения упали на 25%-30% в течение 2016 г. В частности, цены на диаммонийфосфат (DAP) FOB US Gulf составляли 325 долл./тонну в январе 2017 г., повысившись относительно низкого уровня в 315 долл./тонну в декабре 2016 г., но были ниже средних уровней за 2016 г. в 345 долл./тонну и средних уровней за 2015 г. в 459 долл./тонну. Мы полагаем, что цены на DAP достигли дна, так как дополнительные мощности от Office Cherifien des Phosphates («OCP», «BBB-»/прогноз «Негативный») и Ma'aden (нет рейтинга) компенсируются снижением мощностей в Китае, а также поддерживаются ростом цен и хорошим спросом на сырье (аммиак).

В то же время мы полагаем, что в более долгосрочной перспективе рост цен на DAP будет ограниченным, несмотря на повышение цен на сырье. Это обусловлено тем, что производство в верхней части кривой затрат в мире ведется с низкой загрузкой мощностей, а также выравниванием глобальной кривой затрат на фоне новых мощностей, которые упоминались выше.

Небольшое восстановление цен на карбамид: цены на карбамид достигли дна в середине 2016 г. и увеличиваются с 4 кв. 2016 г. и в 2017 г. Рост цен на уголь обуславливает рост затрат китайских производителей карбамида, и в результате идет сокращение разрыва между спросом и предложением в регионе в сочетании с наращиванием запасов в преддверии весеннего сезона использования удобрений. Кроме того, более высокие внутренние цены и низкие уровни загрузки мощностей в Китае приводят к сокращению экспорта карбамида из Китая, что обуславливает рост цен на карбамид, чему также способствует более умеренное увеличение производственных мощностей по карбамиду в мире после 2017 г.

Сильные показатели, несмотря на давление

Кредитоспособность ФосАгро остается сильной, несмотря на наблюдаемое давление на рынок в целом, в сравнении с такими сопоставимыми компаниями, как Mosaic («BBB-»/ прогноз «Стабильный»), так как снижение курса рубля обеспечило компании первое место на кривой денежных затрат DAP с 2015 г., ввиду того что основная часть затрат ФосАгро номинирована в рублях. Кроме того, у ФосАгро менее крупная программа капвложений относительно сопоставимых эмитентов, например, OCP, у которых такие затраты достигли пика в 2016 г. и будут снижаться после 2016 г. по мере завершения строительства их заводов по производству аммиака мощностью 760 тыс. тонн и карбамида мощностью 500 тыс. тонн, а также капвложений в добычу и обогащение.

Умеренные капвложения после 2018 г.

Капвложения ФосАгро останутся значительными в 2017 и 2018 гг., так как компания планирует обеспечить себе поставки сырья и полную вертикальную интеграцию в будущем за счет строительства новых низкозатратных заводов по производству аммиака и карбамида в Череповце, а также за счет повышения добычи на Кировском руднике и дальнейшей оптимизации на своих производственных линиях. Fitch рассматривает инвестиционную стратегию ФосАгро как нейтральный фактор. 2015 и 2016 были годами пиковых капвложений, когда отношение капвложений к EBITDA умеренно превышало целевой уровень в 50% ввиду сочетания влияния валютного курса на капвложения (30% в твердых валютах) и давления на операционный денежный поток со стороны более слабых рынков удобрений.

Большинство проектов близки к завершению, и ожидается, что капвложения нормализуются на уровне, значительно ниже целевого уровня компании в 50% (капвложения к EBITDA) после 2018 г.

Нацеленность менеджмента на снижение левериджа: менеджмент публично заявил о намерении снизить леверидж до 1x (чистый долг/EBITDA), и компания была близка к достижению этого показателя в 2015 г. после погашения долга и получения рекордной прибыли. В 2016 г. ФосАгро не достигла целевого уровня ввиду снижения цен на удобрения в сочетании с временным пиком капвложений и выплатой дивидендов, что было связано с сильными показателями предыдущего года. С учетом того, что крупные проекты капвложений будут завершены в 2017 г., и ввиду прогнозов, что цены достигнут дна на текущих уровнях, Fitch ожидает, что компания будет соответствовать позитивному рейтинговому триггеру по левериджу после 2018 г., а также прогнозирует общую тенденцию снижения левериджа в течение рейтингового горизонта.

Сочетание дивидендной политики (до 50% от чистой прибыли) и политики капиталовложений (до 50% от EBITDA) обусловило бы генерирование нейтрального свободного денежного потока и способность сохранять целевой уровень левериджа при условии в целом стабильных рынков удобрений и валютных рынков. В то же время существенная рыночная волатильность, аналогичная наблюдавшейся в 2015-2016 гг., может привести к отходу от намерения компании снижать леверидж. Принятие таких мер, как временное сокращение дивидендов и/или капиталовложений, становится критическим применительно к способности компании вернуться к целевому уровню левериджа в течение разумного периода времени.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Рейтинг ФосАгро «BB+» соответствует рейтингу на самостоятельной основе «BBB» минус дисконт в два уровня за качество корпоративного управления, который является самым высоким рейтингом среди всех рейтингуемых Fitch производителей удобрений. Это отражает сильный операционный денежный поток у ФосАгро, в основном покрывающий капиталовложения и дивиденды, а также тот факт, что деятельность компании находится в первом квартиле на кривой затрат среди мировых производителей фосфатных удобрений. Сопоставимые компании в сегменте фосфатных удобрений включают OCP («BBB-»/прогноз «Негативный») и Mosaic («BBB-»/прогноз «Стабильный»), леверидж у обеих из которых составляет свыше 4x на фоне низких цен на удобрения, и Fitch ожидает его снижение в сторону 3x в течение рейтингового горизонта, по мере того как OCP будет завершать свою программу капиталовложений, а Mosaic будет снижать леверидж после приобретения активов Vale в сегменте удобрений.

Российские сопоставимые компании ФосАгро включают ЕвроХим («BB»/прогноз «Негативный») и Уралкалий («BB-»/прогноз «Негативный»), обе с «Негативным» прогнозом по рейтингам. ЕвроХим сталкивается с низкими ценами на удобрения и, как ожидается, будет снижать леверидж после пикового уровня капиталовложений в 2017 г., по мере ввода в эксплуатацию своих калийных проектов. Выкуп акций Уралкалием в 2015-2016 гг. с учетом низких цен на удобрения обуславливает «Негативный» прогноз по рейтингам компании. Способность снижать леверидж в ситуации низких цен является ключевым моментом при текущей рыночной конъюнктуре.

На рейтинг не влияют такие аспекты, как страновой потолок, связи между материнской и дочерней компаниями или операционная среда.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Цены на DAP/MAP FOB Тампа в среднем 330 долл./т в 2017-2018 гг., а затем повышение до 350 долл./т к 2020 г.;

- Прогнозируется снижение курса доллара к рублю с 61 в 2017 г. в сторону 57 в 2020 г.;

- Дивидендные выплаты предполагаются более умеренными на уровне 40% в 2017 г., а затем увеличение до 50% в 2019-2020 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

- Положительный свободный денежный поток после 2017 г., что приведет к сокращению долга и скорректированному чистому левериджу по FFO на уровне или менее 1,5x;

- Свидетельства тенденции в сторону целевого показателя менеджмента по левериджу: чистый долг к EBITDA в 1x;

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне или выше 2,5x в течение продолжительного времени

- Маржа EBITDAR менее 20% в течение продолжительного времени.

ЛИКВИДНОСТЬ

Сохранение хорошего уровня ликвидности: ФосАгро сохраняла сильную ликвидность в течение 9 мес. 2016 г., поскольку денежная позиция компании (23 млрд. руб. на конец 3 кв. 2016 г.) превышает ее краткосрочный долг (на конец 3 кв. 2016 г.: 17 млрд. руб.). Наши ожидания генерирования положительного свободного денежного потока в 2017 г. в сочетании с существенными безотзывными неиспользованными кредитными линиями дают дополнительный комфорт в отношении уровня ликвидности у эмитента.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

ОАО ФосАгро

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз изменен со «Стабильного» на «Позитивный»

Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+»

Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз изменен со «Стабильного» на «Позитивный»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+».

Phosagro Bond Funding Limited

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте по облигациям, представляющим собой участие в кредите, подтвержден на уровне «BB+». ru.cbonds.info

2017-2-15 16:20