Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО «Московская объединенная электросетевая компания» (далее – «МОЭСК») в иностранной валюте на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинги отражают надежный профиль бизнеса МОЭСК, который поддерживается регулируемой деятельностью в сфере распределения электроэнергии в финансово благополучных Москве и Московской области. Хотя неопределенность по повод
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО «Московская объединенная электросетевая компания» (далее – «МОЭСК») в иностранной валюте на уровне «BB+» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинги отражают надежный профиль бизнеса МОЭСК, который поддерживается регулируемой деятельностью в сфере распределения электроэнергии в финансово благополучных Москве и Московской области. Хотя неопределенность по поводу тарифов и повышенная стоимость заимствований оказывают давление на финансовые показатели компании, мы считаем, что ее меры по сглаживанию влияния экономического спада (сокращение капитальных вложений и затрат) являются достаточными для поддержания финансового профиля, соответствующего уровням рейтингов. Fitch ожидает, что обеспеченность постоянных платежей по денежным средствам от операционной деятельности (FFO), без учета платы за подключение, останется под давлением в 2016 и 2017 гг. ввиду влияния высоких процентных ставок в 2015 г., но вернется на уровни, сопоставимые с нашим ориентиром: 3,25x к 2018 г.
Рейтинги МОЭСК на один уровень превышают оценку кредитоспособности компании на самостоятельной основе с учетом поддержки от мажоритарного акционера, ПАО Российские сети, и в конечном итоге от государства. Наше мнение о готовности конечного акционера предоставлять поддержку в случае необходимости поддерживается примерами взносов капитала государством в российские компании по распределению электроэнергии.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Высокая неопределенность тарифов
Хотя формально долгосрочное регулирование RAB было введено в 2011 г., и ключевые регулятивные параметры были установлены на 2012-2017 гг., в отношении МОЭСК такое регулирование по-прежнему применяется избирательно. Повышение тарифов остается непредсказуемым, особенно в периоды макроэкономической нестабильности. Смена регулятивного органа (упразднение Федеральной службы по тарифам и передача ее функций Федеральной антимонопольной службе) усиливает такую неопределенность. Неопределенность повышения тарифов на 2016 и 2017 гг. и неясность регулятивной среды после 2017 г. – один из ключевых рисков для рейтингов компании.
После повышения тарифов в среднем на 4,9% в 2015 г. компания ожидает увеличения тарифов на 7,5% в 2016 г., то есть примерно на половину от ожидаемой инфляции потребительских цен. В 2017 г. и 2018 г. прогнозируется повышение на 7% и 6,2%. Это соответствует текущему прогнозу Министерства экономического развития РФ. Окончательное решение по увеличению тарифов в 2016 г. будет принято в 4 кв. 2015 г.
Регулятивные решения определяют финансовые показатели
На финансовый профиль МОЭСК значительное влияние оказывают решения по тарифам, так как практически вся выручка и около половины операционных затрат компании регулируются. Регулируемые издержки включают услуги Федеральной сетевой компании («ФСК ЕЭС», «BBB-»/прогноз «Негативный») по передаче электроэнергии, услуги по распределению от местных сетевых компаний и по закупке электроэнергии в целях компенсации потерь электроэнергии в сетях.
Регулируемые затраты покрываются из «котлового» тарифа, получаемого компанией. Поэтому повышение «котлового» тарифа само по себе не свидетельствует о влиянии на финансовую позицию компании. Например, относительно небольшое среднее повышение «котлового» тарифа на 2,8% в 2014 г. привело к гораздо более значительному повышению тарифов для компании, так как для местных сетевых компаний повышение составило лишь 0,6%. Таким образом, темпы роста регулируемых издержек являются не менее важными, чем повышение самих тарифов, и есть потенциал негативного несоответствия между ростом издержек и тарифов компании.
Успешное сокращение издержек
В 2014 г. и 1 половине 2015 г. МОЭСК успешно сдерживала рост операционных издержек. Общие контролируемые операционные издержки (операционные расходы без учета стоимости передачи электроэнергии, амортизации материальных и нематериальных активов и обесценения основных средств) увеличились лишь на 3,7% в 2014 г. к 2013 г. и понизились на 0,5% в 1 половине 2015 г. к 1 половине 2014 г. ИПЦ в 2014 г. и 1 половине 2015 г. составляла 11,4% и 9,4% соответственно. Несмотря на успешные шаги по сокращению затрат за последние 18 месяцев, компании может быть сложно достичь таких же результатов, если инфляция сохранится на высоком уровне. Поэтому важное значение имеет ощутимое повышение тарифов, сопоставимое с инфляцией, для генерирования хорошего операционного денежного потока.
Географические преимущества поддерживают динамику объемов
Хотя регулятивная среда RAB предусматривает учет изменений объемов в тарифах, мы считаем, что МОЭСК не защищена от рисков, связанных с объемами в периоды экономического спада, когда управление тарифами осуществляется в ручном режиме. Объемы распределения электроэнергии у МОЭСК выросли на 1,1% в 2014 г. и 0,6% в 1 половине 2015 г., несмотря на замедление роста ВВП в России до 0,6% в 2014 г. и сокращение на 3,5% в 1 половине 2015 г. Вместо снижения объемы медленно растут, что отражает преимущества географического расположения компании и ее диверсифицированную клиентскую базу.
Компания получает преимущества от географического расположения ее сетей на растущем рынке Москвы и Московской области. Потребление электроэнергии на территории деятельности МОЭСК росло на 2% в год в 2012-2014 гг. по сравнению со стабильным потреблением в России в целом. Достаточно высокий доход на душу населения в сравнении со средним уровнем в стране поддерживает покупательную способность и подкрепляет устойчивость объемов распределения.
Повышенная стоимость долга
Поскольку базовая ставка Центрального банка Российской Федерации остается повышенной на уровне 11% после ее повышения в декабре 2014 г., новое банковское и облигационное финансирование МОЭСК стало существенно более дорогостоящим. В апреле 2015 г. компания выпустила трехлетние рублевые облигации с опционом колл через один год со ставкой 13,25%, что существенно дороже, чем рублевые облигации или кредиты, привлеченные в 2013 г. по ставке 8%-9%. С учетом довольно краткосрочной структуры долга компании по срокам погашения, более высокая стоимость заимствований обусловит более слабое покрытие процентных платежей в 2016-2017 гг. Повышенная стоимость финансирования в более долгосрочной перспективе будет негативным фактором для кредитоспособности.
Гибкость капиталовложений сглаживает давление на расходы
В 2015 г. МОЭСК сократила капиталовложения на 8 млрд. руб., или на 17%, до 40 млрд. руб. (с учетом НДС), чтобы сохранить свой финансовый профиль стабильным. Хотя такие меры не планируются на 2016 г., компания имеет гибкость в своих планах капитальных вложений на случай непредвиденной ситуации. Fitch исходит из того, что в исключительных обстоятельствах замораживания тарифов или продолжительного периода высоких процентных ставок МОЭСК может сократить инвестиции на 10%-20%.
Приемлемый леверидж, покрытие постоянных платежей под давлением
Fitch ожидает, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) (за вычетом платы за подключение) у компании в среднем составит 3,3x в 2015-2017 гг., что комфортно соответствует нашим ориентирным значениям. Обеспеченность постоянных платежей по FFO (за вычетом платы за подключение) в то же время, как ожидается, будет немногим ниже нашего ориентирного значения для негативного рейтингового действия в 3,25x и составит около 3,0x в 2015-2017 гг. Это основано на наших консервативных допущениях по росту тарифов и стоимости нового долга. В конечном итоге, обеспеченность постоянных платежей по FFO будет в значительной мере зависеть от ключевой ставки ЦБ РФ. Если эта ставка по-прежнему будет выражена двузначным числом в среднесрочной перспективе, мы рассмотрим влияние изменения обеспеченности постоянных платежей у компании по FFO на ее рейтинг.
Учет в рейтинге поддержки от материнской структуры
Долгосрочный РДЭ МОЭСК «BB+» включает один уровень за подразумеваемую поддержку от материнской структуры, поскольку мы оцениваем как умеренно сильные общие стратегические, операционные и в меньшей мере юридические связи между компанией и ее мажоритарным акционером, ПАО Российские сети, и в конечном итоге Российской Федерацией («BBB-»/прогноз «Негативный»).
Относительная сила стратегических и операционных связей поддерживается близкой к монопольной позицией МОЭСК в сегменте распределения электроэнергии в Москве
(«BBB-»/прогноз «Негативный») и Московской области («BB+»/прогноз «Стабильный»), а также значительным вкладом МОЭСК в EBITDA материнской компании (22% в 2014 г.). Хотя компания не получала какой-либо материальной поддержки (например, взносов капитала) в прошлом ввиду ее хорошего финансового профиля, история предоставления взносов в капитал со стороны ПАО Российские сети другим дочерним компаниям и компаниям, в которых ПАО Российские сети владеет долями, демонстрирует готовность материнской компании оказывать поддержку при необходимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
- Среднее увеличение («котловых») тарифов на 5,8% в год в 2015-2018 гг.
- Среднегодовые темпы роста операционных расходов в 7,1% в 2015-2018 гг.
- Совокупные темпы годового роста (CAGR) распределения в 1,1% в 2015-2018 гг.
- Среднегодовые капиталовложения на уровне 32,5 млрд. руб. (без учета НДС) в 2015-2018 гг.
- Средняя стоимость новых заимствований: 11,5% в 2015 г., 10% в 2016 г. и 9% в 2017-2018 гг.
- Дивидендные выплаты на уровне 30% чистой прибыли.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Улучшение регулятивной среды в России в сегменте распределения электроэнергии и история ее стабильности и предсказуемости.
- Свидетельства того, что компания сможет поддерживать скорректированный валовый леверидж по FFO (без учета платы за подключение) существенно ниже 3,0x и обеспеченность постоянных платежей по FFO (без учета платы за подключение) выше 4,5x на продолжительной основе, что было бы позитивным для ее самостоятельной кредитоспособности.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Существенное ухудшение показателей кредитоспособности на продолжительной основе (скорректированный валовый леверидж по FFO (без учета платы за подключение) выше 4,0x, и обеспеченность постоянных платежей по FFO (без учета платы за подключение) менее 3,25x) ввиду, например, более низкого роста тарифов, недостаточного для покрытия инфляционного увеличения расходов, или повышенной стоимости заимствований, которая не будет компенсирована сокращением капитальных расходов.
- Существенные негативные изменения регулятивной среды, в особенности с 2017 г. и далее.
- Более слабые связи с материнской компанией и, в конечном итоге, с государством.
Мы снизили ориентирный показатель скорректированного валового левериджа по FFO (без учета платы за подключение) с 3,5x-4,5x до 3,0x-4,0x. Это обусловлено нашей оценкой возросшего бизнес-риска ввиду повышенной регулятивной неопределенности и неблагоприятных регулятивных изменений за последние несколько лет, включая частую корректировку ключевых параметров RAB и увеличение тарифов ниже уровня инфляции. Такое снижение также отражает сокращение разрыва в области бизнес-риска между российскими распределительными и генерирующими компаниями.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность у МОЭСК является приемлемой при доступных долгосрочных кредитных линиях на сумму 41,4 млрд. руб., срок по которым наступает в 2016-2021 гг., и денежных средствах и эквивалентах в размере 1,7 млрд. руб. на конец 1 полугодия 2015 г., достаточных для покрытия краткосрочного долга в размере 22,7 млрд. руб. и ожидаемого Fitch отрицательного свободного денежного потока в размере 8 млрд. руб.
Структура долга компании по срокам погашения является достаточно короткой при средневзвешенном сроке погашения по портфелю в 2,5 года. Это обусловлено концентрацией долга по срокам погашения в 2015 и 2018 гг. в размере 17,7 млрд. руб. и 35,5 млрд. руб. соответственно на конец 1 пол. 2015 г. Мы прогнозируем, что свободный денежный поток у МОЭСК останется отрицательным в 2015-2018 гг., и ожидаем, что компания будет полагаться на внешнее финансирование в целях рефинансирования долга. Мы оцениваем валютный риск как низкий, поскольку и долг, и выручка компании номинированы в рублях.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA(rus)», прогноз «Стабильный»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+»
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «AA(rus)». ru.cbonds.info
2015-10-5 16:45