Fitch Ratings присвоило российской электрогенерирующей компании Публичное акционерное общество «Вторая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии» (далее – «ОГК-2») долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте «BB» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинг ОГК-2 «BB» на один уровень превышает оценку рейтинга компании на самостоятельной основе «BB-» ввиду поддержки со стороны ее конечного мажоритарного а

Fitch Ratings присвоило российской электрогенерирующей компании Публичное акционерное общество «Вторая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии» (далее – «ОГК-2») долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте «BB» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Рейтинг ОГК-2 «BB» на один уровень превышает оценку рейтинга компании на самостоятельной основе «BB-» ввиду поддержки со стороны ее конечного мажоритарного акционера – ПАО Газпром («BBB-»/прогноз «Негативный»).

Рейтинг компании на самостоятельной основе подкрепляется позицией ОГК-2 как одного из крупнейших производителей электроэнергии в России и генерированием денежного потока от продаж мощности в соответствии с договорами предоставления мощности («ДПМ»). В настоящее время мы ожидаем откладывание ввода в эксплуатацию некоторых новых энергоблоков по ДПМ, и, как следствие, показатели левериджа вряд ли улучшатся до менее 4x до конца 2016 г. Рейтинг на самостоятельной основе сдерживается высоким регулятивным риском и подверженностью компании ценовому риску и риску объемов.

«Стабильный» прогноз отражает наше мнение о способности компании вводить в эксплуатацию новые энергоблоки и передать энергоблок в 420 МВт на Серовской ГРЭС ПАО Интер РАО («BBB-»/прогноз «Негативный») в соответствии с обновленным графиком.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Рейтинг на одну ступень выше за счет поддержки от материнской структуры

Рейтинг ОГК-2 «BB» на один уровень превышает оценку ее рейтинга на самостоятельной основе, отражая наше мнение о вероятной поддержке со стороны ПАО Газпром, которому ненапрямую принадлежит 77,24% в ОГК-2 через ООО Газпром энергохолдинг. Мы оцениваем стратегические, операционные и, в меньшей степени, юридические связи между ОГК-2 и ее материнской компанией как умеренно сильные согласно методологии агентства об увязке рейтингов материнской и дочерней структур.

Умеренно сильные связи

Степень связей подкрепляется важной ролью ОГК-2 в стратегии Газпрома по вертикальной интеграции и ее существенной долей в деятельности Газпром энергохолдинга. Установленная мощность ОГК-2 составляла около 48% от суммарной установленной мощности Газпром энергохолдинга на конец 2014 г. Ее электростанции, работающие на газе, зависят от поставок газа Газпромом, который обеспечивал около 76%-92% потребления газа у компании в 2012-2014 гг. Мы ожидаем, что в случае необходимости будет предоставлена своевременная финансовая поддержка, как это уже было в прошлом. В 2013 г. ОГК-2 получила взносы капитала в размере 22,3 млрд. руб. посредством дополнительных выпусков акций, главным образом для финансирования масштабной инвестиционной программы. Еще одним видом поддержки является продление сроков платежей по закупкам газа ОГК-2 у Газпрома, которое имело место в прошлом, как и с ПАО Мосэнерго («BB+»/прогноз «Стабильный»). Кроме того, около 94% суммарного существующего долга ОГК-2 на конец 1 полугодия 2015 г. приходилось на кредиты от Газпрома.

Сильная рыночная позиция

Рейтинг ОГК-2 «BB» на самостоятельной основе поддерживается ее рыночной позицией как одной их крупнейших компаний по производству электроэнергии в России. При установленной электрической мощности в 18,4 ГВт и генерации электроэнергии в 68,7 млрд. кВтч на ОГК-2 приходилось около 7% установленной мощности и генерации электроэнергии в России за 2014 г. ОГК-2 эксплуатирует 11 электростанций по всей стране. Эксплуатация нескольких активов должна сглаживать риски волатильности денежных потоков (например, в случае неожиданного отключения оборудования). Компания ведет деятельность главным образом в области производства и сбыта электроэнергии на оптовом рынке. В отличие от крупных международных сопоставимых компаний, которые занимаются различными видами генерации электроэнергии, ОГК-2 сфокусирована на генерации на тепловых электростанциях. Выручка от продаж тепловой энергии является несущественной (около 4% в 2014 г.).

ДПМ поддерживают EBITDA

Аналогично рейтингуемым сопоставимым российским компаниям, стабильные доходы и гарантированная отдача от продаж мощности по ДПМ являются ключевыми факторами, сглаживающими подверженность ОГК-2 рыночному риску, поддерживающими стабильность генерирования денежного потока и улучшающими бизнес-профиль компании. По оценкам компании, новые введенные в эксплуатацию энергоблоки по ДПМ обеспечивали около 35%-40% ее EBITDA в 2012-2014 гг., и она ожидает, что их доля увеличится до приблизительно 50%-55% EBITDA в 2016-2020 гг., после того как будут введены в действие все новые мощности в рамках ДПМ. Мы исходим из того, что компания будет вводить в эксплуатацию новые мощности в соответствии с пересмотренным графиком, включая новые энергоблоки на Рязанской ГРЭС с 1 января 2016 г. (ранее ожидалось с 1 ноября 2015 г.) и Серовской ГРЭС с 1 апреля 2016 г. (ранее ожидалось с 1 декабря 2015 г.), Троицкой ГРЭС и Новочеркасской ГРЭС с 1 апреля 2016 г. (ранее ожидалось с 1 января 2016 г.).

Снижение левериджа маловероятно ранее 2017 г.

В дополнение к высоким капиталовложениям мы ожидаем ослабления маржи EBITDA у ОГК-2 до около 8% в 2015 г. ввиду увеличения стоимости топлива и снижения выручки от продажи электроэнергии. Как следствие, мы прогнозируем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) вырастет приблизительно до 6x в 2015 г. по сравнению с 2,8x в 2014 г. В то же время мы полагаем, что ожидаемый ввод в эксплуатацию новых энергоблоков на Серовской, Троицкой и Новочеркасской ГРЭС совокупной мощностью в 1 410 МВт в апреле 2016 г., которые будут вести деятельность в рамках ДПМ, обусловит увеличение EBITDA в 2016 г.

Тем не менее, ожидаемое приобретение доли в 90,5046% в ОГК-Инвестпроект у ПАО Мосэнерго приблизительно за 5,6 млрд. руб. в 1 полугодии 2016 г. может привести к тому, что леверидж у ОГК-2 останется повышенным на уровне более 3,5x на конец 2016 г., поскольку существующий долг ОГК-Инвестпроект составлял около 12 млрд. руб., включая долг перед ОГК-2 в размере 1 млрд. руб. ОГК-2 ожидает финансировать приобретение за счет собственных и заемных средств. Согласно информации от менеджмента, основным активом ОГК-Инвестпроекта является энергоблок в 420 МВт Череповецкой ГРЭС, который был введен в эксплуатацию в марте 2015 г. и ведет деятельность в соответствии с ДПМ.

Не все арендные расходы капитализируются

Мы не капитализируем арендные расходы, которые представлены арендными платежами ОГК-2 в отношении Адлерской ТЭС и энергоблока в 420 МВт Череповецкой ГРЭС. Эти арендные расходы составляли 2,2 млрд. руб. в 1 полугодии 2015 г., или около 86% суммарных арендных расходов. Согласно информации от компании, эти расходы в значительной мере представляют собой «сквозные» платежи (pass-through), проводимые ОГК-2 компаниям ООО Газпром инвестпроект, 100-процентной дочерней структуре Газпрома, и ООО ОГК-Инвестпроект, СП между ОГК-2 (9,49%) и Мосэнерго (90,51%) – обе являются частью Газпром энергохолдинга. ООО Газпром инвестпроект и ООО ОГК-Инвестпроект финансировали строительство Адлерской ТЭС и нового энергоблока Череповецкой ГРЭС соответственно. Эти арендные платежи рассчитываются как разница между выручкой, генерируемой данными электростанциями, и соответствующими расходами, понесенными ОГК-2, которая выступает как оператор этих генерирующих активов и является стороной соответствующих договоров ДПМ. Арендные соглашения возобновляются на ежегодной основе, что должно ограничить финансовые риски ОГК-2 в случае перебоев в деятельности предприятий. В то же время Fitch может пересмотреть свой подход к рассмотрению этих арендных платежей, если платежи по арендным соглашениям существенно превысят денежные потоки, генерируемые соответствующими электростанциями. Мы ожидаем, что арендные платежи в отношении энергоблока в 420 МВт Череповецкой ГРЭС прекратятся во 2 полугодии 2016 г., если приобретение ОГК-2 ОГК-Инвестпроектом состоится.

Отрицательный свободный денежный поток в 2015 г.

Fitch ожидает, что ОГК-2 будет генерировать операционный денежный поток на уровне около 11,4 млрд. руб. в среднем в 2015-2018 гг. после ввода в эксплуатацию новых мощностей по ДПМ, которыми предусмотрены тарифы в среднем в 3,0-3,5 раза выше, чем по существующим мощностям. В то же время мы ожидаем отрицательный свободный денежный поток в 2015 г. из-за масштабных инвестиционных планов на уровне 23 млрд. руб. Агентство полагает, что ОГК-2 будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств.

Свободный денежный поток может стать положительным в 2016 г., если новый энергоблок в 420 МВт на Серовской ГРЭС будет передан ПАО Интер РАО и, как следствие, не будет требовать каких-либо капитальных вложений в 2016 г. и далее, что приведет к более низким ожиданиям капвложений в дополнение к прогнозируемому увеличению EBITDA.

Менее эффективная компания в сравнении с сопоставимыми рейтингуемыми российскими эмитентами

По мнению Fitch, ОГК-2 имеет меньшую эффективность в плане коэффициента использования топлива, чем Интер РАО и Мосэнерго. Последнюю компанию относят к верхнему квартилю среди компаний тепловой генерации электроэнергии в России. Показатель удельного расхода условного топлива на производство электроэнергии у ОГК-2 немного улучшился до 345 гут/кВтч в 2014 г. по сравнению с 354 гут/кВтч в 2011 г. Стратегия компании предполагает улучшение операционной эффективности посредством ввода новых более эффективных мощностей и вывода из эксплуатации старых и менее эффективных активов, а также модернизации существующих мощностей.

Газ доминирует в структуре расходов на топливо

В структуре операционных расходов ОГК-2 доминируют расходы на топливо, на которые приходилось в среднем свыше двух третей операционных расходов компании в 2011-2014 гг. Как следствие, прибыльность компании высоко чувствительна к изменению цен на топливо. В структуре топлива доминирует природный газ (65% в 2014 г.), а затем следует уголь (35%). Хотя компании группы Газпром покрывали около 76%-92% потребностей в газе у ОГК-2 в 2012-2014 гг., мы не рассматриваем концентрацию по поставщикам как риск для кредитоспособности компании, поскольку ОГК-2 находится в непрямой мажоритарной собственности Газпрома, что делает компанию составной частью группы Газпром, поддерживает стабильность поставок газа и обеспечивает определенные элементы вертикальной интеграции. Газпром может продлевать сроки платежей за газ в случае необходимости, как это уже было в прошлом.

Подверженность риску объемов и цен

ОГК-2 генерирует основную часть выручки от продаж электроэнергии и мощности (около 70%) на свободном рынке, что подвергает компанию рискам объемов и цен, а остальные продажи осуществляются на регулируемом рынке. Ценовой риск может быть усилен регулятивными изменениями, влияющими на тарифы. Мы считаем, что риск объемов и ценовой риск сглаживаются денежным потоком от продажи новой мощности по ДПМ на благоприятных условиях.

Непредсказуемый регулятивный режим

Как и другие российские энергетические компании, ОГК-2 подвержена регулятивному риску, который проявляется в частых изменениях регулятивного режима и политическом вмешательстве. Это сказывается на предсказуемости регулятивной среды, которая является необходимой для принятия энергетическими компаниями долгосрочных инвестиционных решений.

В 2014 г. государство отменило привязанное к индексу увеличение цен на конкурентном рынке мощности на 2015 г., индексацию регулируемых тарифов на продажи электроэнергии и мощности в 2014 г., а также индексацию цен на мощность по недавно введенным в эксплуатацию атомным и гидроэлектростанциям на 2014-2015 гг. В то время как отмена индексации тарифов на мощность относилась к новым атомным и гидроэлектромощностям, пока не ясно, будет ли такое изменение условий ДПМ распространено на тепловые электростанции.

Гарантированные платежи по ДПМ в настоящее время существенно выше платежей за мощность по старым предприятиям, но пока не претерпели значительных изменений. Какой-либо существенный пересмотр ДПМ оказал бы заметное давление на финансовые профили энергетических компаний и увеличил бы риски по денежным потокам, поскольку система ДПМ была разработана, чтобы обеспечить долгосрочные инвестиции в стареющие энергетические активы. В то же время наши финансовые прогнозы по ОГК-2 базируются на допущении, что основы системы ДПМ останутся неизменными.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:

- Снижение ВВП в стране на 4% и инфляция на уровне 15,5% в 2015 г., а также рост ВВП в 0,5% и ИПЦ на уровне 9% в 2016 г.

- Снижение потребления электроэнергии более медленными темпами, чем сокращение ВВП в 2015 г.

- Повышение тарифов на электроэнергию ниже инфляции

- Повышение цен на газ, обусловленное инфляцией

- Капиталовложения в соответствии с ожиданиями менеджмента

- Дивидендные выплаты в 15%-20% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2018 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

-Улучшение финансового профиля, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов и/или объемов, что обусловило бы поддержание чистого скорректированного левериджа по FFO ниже 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO выше 6,5x на устойчивой основе.

-Более сильная поддержка со стороны материнской структуры

-Повышение предсказуемости регулятивной и операционной среды в России.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Неспособность улучшить показатели кредитоспособности, в результате чего чистый скорректированный леверидж по FFO будет превышать 4x, а обеспеченность процентных платежей по FFO будет ниже 3x на продолжительной основе, в том числе, среди прочих факторов, неспособность начать эксплуатацию новых энергоблоков в соответствии с графиком, более низкие объемы продаж электроэнергии и мощности, более низкие тарифы или давление на маржу, обусловленное увеличением цен на топливо, которое не будет полностью компенсировано ростом цен на электроэнергию, слабое управление оборотным капиталом, сделки слияний/поглощений, которые привели бы к более высоким уровням долга, и/или интенсивная программа капиталовложений.

- В случае ослабления поддержки от материнской структуры возможно прекращение превышения рейтингами компании ее собственной кредитоспособности на один уровень.

- Ухудшение регулятивной и операционной среды в России.

ЛИКВИДНОСТЬ

Приемлемая ликвидность

Fitch оценивает ликвидность у ОГК-2 в рамках группы Газпром как приемлемую. На конец 1 полугодия 2015 г. денежные средства и эквиваленты у ОГК-2 составляли 6,7 млрд. руб. и были достаточными для покрытия предстоящих погашений краткосрочного долга в размере 6,6 млрд. руб. Основная часть долга на конец 1 полугодия 2015 г. (около 94%) состояла из кредитов, связанных с капиталовложениями, от Газпрома, конечной материнской структуры ОГК-2. Компания имеет доступ к отзывным кредитным линиям на сумму около 24 млрд. руб. в основном от крупных российских банков со сроками в 2015-2020 гг. В то же время ОГК-2 не платит комиссионные за обязательство предоставить кредит по неиспользованным кредитным линиям, что является обычным для российских компаний. Кроме того, ОГК-2 рассматривает возможность размещения внутренних облигаций в 4 кв. 2015 г. на сумму около 15 млрд. руб. в рамках программы эмиссии облигаций, которая предусматривает выпуск облигаций на сумму до 30 млрд. руб., или эквивалентную в иностранной валюте. Fitch отмечает, что гибкость по инвестиционной программе ОГК-2 является небольшой или отсутствует, что повышает краткосрочные потребности в финансировании.

Ограниченный валютный риск

Валютные риски ОГК-2 ограничены лишь проектами капиталовложений, которые включают валютную составляющую. По оценкам компании, в валюте номинированы капиталовложения на уровне около 5,8 млрд. руб. на 2015-2016 гг. в отношении закупок оборудования, или около 14% от всех капиталовложений за указанный период. Согласно информации от менеджмента, валютные капиталовложения были пересчитаны по курсу 80 руб. за 1 евро. Fitch отмечает, что на конец 1 полугодия 2015 г. ОГК-2 имела часть денежных средств в долларах США (около 2 млрд. руб.). По состоянию на конец 1 полугодия 2015 г. весь компании был номинирован в национальной валюте. Валютные риски могут увеличиться в случае выпуска компанией валютного долга.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте присвоен на уровне «BB», прогноз «Стабильный»

Долгосрочный РДЭ в национальной валюте присвоен на уровне «BB», прогноз «Стабильный»

Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте присвоен на уровне «B»

Краткосрочный РДЭ в национальной валюте присвоен на уровне «B»

Национальный долгосрочный рейтинг присвоен на уровне «AA-(rus)», прогноз «Стабильный»

Ожидаемый приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне «BB(EXP)». ru.cbonds.info

2015-10-29 13:23